马路：中国经济去杠杆与被出卖的未来

 

　　最近在经济下行压力下，政府推出了一系列推动地方政府债务置换计划的措施，其实质是由央行“兜底”万亿地方债，引起广泛关注。有分析认为这其实就是中国版的QE(量化宽松，即美国和欧洲央行推行的旨在刺激经济增长的债券购买计划)。地方债是中国高杠杆的突出表现。那么中国经济的高杠杆是怎么形成的?又将如何解决呢?

　　高杠杆：中国速度的另一面

 

　　所谓“杠杆”，就是负债与权益的比例。过去十年，地方政府以融资平台形式，通过银行和其他渠道，筹借了大量资金用于基础设施建设、招商引资和土地开发等，成就了所谓的“中国速度”，也欠下了一屁股债。根据审计署审计，截至2013年6月30日，中国中央政府负债率 为22.8%，地方政府负债率为32.9%，合计中国政府负债率为55.7%。全国政府负有偿还责任债务的债务率 为105.66%。考虑到其后两年地方政府通过信托等渠道筹借大量资金，目前实际负债率及债务率应较上述审计署审计数据为大，目前尚无官方数据披露。虽然与发达国家相比，我国政府性债务还不算高，但我国政府债务多为银行或信托等影子银行借贷，具有期限短，利息负担重，还款现金流压力大等特点，因此，现在对地方政府来说，眼前的还款压力依然十分巨大。

 

　　高杠杆的另一主体是广大房奴，根据央行统计，截至2015年3月，全国金融机构个人购房贷款余额12.1万亿元，在整个人民币各项贷款余额中占比14%。按全国第六次人口普查数据粗略计算，人均负债近1万元。招商银行《2009年中国城市居民财富亚健康报告》调查发现近三成家庭负债高于40%，33%的受访者属于月光族。高企的房价搜刮了60后、70后和80后近三代人的储蓄，捆绑了这个国家中坚人口的自由，埋没了他们曾经有过的希望。　　除此之外，企业也是高杠杆的重要主体。据社科院副院长李扬统计，我国企业的负债率过高，达到115%，远高于发达国家水平，OECD国家平均为90%。中国铁路总公司2014年9月资产负债率超过64.77%，中国中钢集团2013年资产负债率为93.87%。

　　天量的债务体现为天量的M2，而由于中国主要依赖以银行为主的间接融资体系(区别于股市等直接融资)，这些债务又主要集中于银行体系。这些年，银行业金融机构资产猛增(见图1)，在2015年一季度末，我国银行业金融机构境内外本外币资产总额达到178.8万亿元，广义货币(M2)余额127.53万亿元。

　　高杠杆的由来 ：M2狂飙下的信用创造

 

　　那么，这样的高杠杆是如何形成的?

　　在2000年前后，我国陷入了市场需求不足的经济危机。解决的途径，一是加入WTO，把中国制造推向以美国为首的发达国家市场，二是开始住房、教育等改革，房地产迎来黄金十年。这一组合拳让政府过了近十年的好日子，其秘诀就在于货币信用创造的新的需求。

　　加入WTO后，形成了印美元消费中国制造的经济格局。这些加印的美元，成为中国的外汇储备，从而形成国内的人民币投放，使得中国的制造业产能找到了新的市场。从下图可以看出，2001年以来，我国M2的增速远高于GDP增速。　　

　　如果这些货币直接投放下去，则必然形成恶性的通货膨胀，这里就需要依靠硬币的另一面：国内房地产市场的火爆。飞速上涨的房价完全吸纳了过度投放的货币，与出口成为一体两翼的正反馈体系。制造业积累的资本向地方政府取得土地开发权，银行通过向政府、房地产开发商和买房人三方贷款获取巨额收益，腐败理所当然成了这个系统最好的润滑剂，做不完的项目、卖不尽的土地和花不完的银子，银行和房地产商也绑在政府身上赚的盆满钵满。

 

　　被出借的未来

 

　　政府、企业和个人，在上面的分析中，这些主体好像都是债务人，那么，他们欠了谁的钱?这些高企的债务又该如何归还?

 

　　货币是以国家信用兜底的债务，我国的银行由于牌照管制，其信用实际上也是国家信用，因此，这些债务实际上是通过银行等方式，均摊在我们每一个人身上，确切地说，应该是每一个未来的我们。通过银行和货币这种信用方式，劳动者将自己未来劳动产生的价值打包折现借给了政府、房地产商和个人，催生了繁荣的楼市和商品消费，形成了天量的，不可能偿还的债务。需要指出的是，2015年3月末，我国3.73万亿美元的外汇储备，其对应的真正价值也应该是美国劳动者的未来。　

　　我们愿意出借自己未来的劳动价值，固然是因为在此体系内的强迫，然而按照游戏规则，还需要一个法定的信用抵押方式，在之前这个抵押品主要是土地，飞速上涨的地价支撑了银行资产和信贷的高速增长，而从另一个角度来看，目前这个体系脆弱得承受不了一点点土地价格的下跌，因为下跌意味着抵押品价值的减计，意味着银行不良资产的增加和整个经济流动性的枯竭，这就是政府力保房地产的根本秘密所在。

　　是的，从这里我们要真正知道：中国奇迹，不是来自于领导人画圈，也不是来自于港台资本垂怜，更不是来自西方的经验和技术，是中国劳动人民这数十年劳动价值的积累，而资本和权力，不仅拿去了这些积累的所有权和使用权，还让我们的未来背上了沉重的债务枷锁。他们指着脚下的方寸地，说给你下半辈子定个价，打张白条，把你买下来了。过去这种增长方式的全部秘密就在于高房价的房子还能卖出去，有源源不断的新的劳动力出卖自己的未来来换取一个立足之地。

　　而今，房价越来越高，以至于我们愿意三代受剥削出卖自己也依然付不了首付，而人口拐点的到来使得愿意接盘的劳动力开始减少，这个游戏玩不下去了。这就是中国经济不得不去杠杆的真相。

 

　　去杠杆：财富盛宴下再一次的承担

 

　　装有出口和房地产两大引擎的汽车在温家宝接任总理的十年取得了最快的加速度，并在2007年得到了“四万亿”的新的动力。但在此之后双引擎发生了变化：由于国际经济局势的变化、人民币汇率升高以及我国劳动力供给的变化，使得中国制造不再那么有竞争力，制造业产能更加过剩，同时房地产也终于到了拐点。因此李克强总理接手后，最头疼的事情是在行进失去动力以前，寻找新的市场和竞争力，让资本增值的循环继续。

 

　　去杠杆，就是要减轻资产所有者的负债，或者增加权益，对货币驱动的高负债体系进行修补，使其不要崩溃，并且最好能够继续运转一段时间，这段时间就是改革的窗口期，政府需要这段时间为资本找到新的市场，或者至少是新的增长点，从而让资本循环能够持续。为了达到这个目的，欧洲采用了降低负债增速的办法，通过财政紧缩来遏制债务增长，美国采取了增加权益增速的办法，通过QE将债务从实体经济剥离出来，冻结在央行资产负债表中，并希望能够通过苹果手机及页岩气积累权益，最终降低杠杆率，这其中也伴随着让次贷债务违约从而实现负债减计的过程。

 

　　中国也是双管齐下，同时对负债及权益进行手术。

 

　　从负债端来看，一是通过反腐、新预算法实施和房地产管控，卡进地方政府再融资的脖子，使负债端的增速降低，然而，兴许是步子太大，经济增速骤降使得克强总理开始重拾强刺激的老路，这就像一个吸毒者，总是不甘心地开始复吸，负债增速又开始放大。二是创新的方法，由于我国中央政府负债率低，地方政府负债率高，因此通过中央财政直接向水利、保障性住房等的投资替代地方财政投资，延缓地方政府财政恶化，同时央行开始探索通过种种曲折方式购买地方政府在银行的存量债务，以及让地方政府发行债券进行贷款的置换等。

　　资产端来看，一是寄希望于资本通过自身的创新开拓新的市场和提高竞争力，这是本届政府大喊简政放权、提倡创新的意图所在，然而经过两年多的努力，原有的官僚体系和民营资本依然都在观望，前者不放权且不作为，后者疑虑重重。二是通过股市和债市的财富效应，提高现有的土地、产能等的资产价格，并通过证券化手段换取现金，从而能够实现资产端的增值和现金流的改善。所以，那根根血红的K线上隐隐显出几个大字：侠之大者，为国接盘。

　　值得指出的是，在政府看来，资本市场不仅能够去杠杆，还能够加杠杆，从而取代房地产，成为经济新的增长引擎。在新的游戏模式中，股票将取代土地，成为新的抵押品，支撑新的货币发行，通过财富效应刺激消费，使得资本增值循环能够继续。

　　有人可能会问，在土地模式中，我们的未来已经被卖过一次，为何还能用股票再卖一次，答案在于计价模型。对资本循环来说，当下的劳动力产生的剩余价值最重要，只要通过游戏规则设计，使得资本主义生产能够继续，就能够继续产生剩余价值，资本就能够实现增值，至于杠杆率多高，未来被卖了几次，本身对资本来说是根本不重要的。